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融创是大并购时代下的勇者 还是激进扩张的玩火人

一向热衷于并购的孙宏斌在投资乐视150亿后又有大动作。这一次，孙宏斌要入手的，是首富王健林的酒店和文旅项目。7月11日早间，港股融创中国发布公告称，公司将以631.7亿元收购大连万达商业旗下13个文化旅游项目公司91%权益和76家城市酒店100%权益。

一时间，市场哗然，融创也在收获鲜花的同时遭遇板砖。“大并购时代下勇者成长”，或许是对此次并购的最好注解；也有质疑声认为频频大手笔投资，加剧了市场对融创杠杆率使用过高和盈利能力的担忧。

“白菜价”收购万达文旅项目

根据融创7月11日发布的公告显示，万达13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米。其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。76家城市酒店总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22920个。如果仅按照文旅项目合计295.75亿的交易对价粗略计算，万达出售的文旅项目平均楼面地价仅为约594.71元/平方米。

据记者求证融创中国相关人士，该人士表示“也许会略贵一些，应该也不会超过两千元/平方米。”

公告显示，这13个项目位于西双版纳、南昌、合肥、哈尔滨、无锡、青岛、广州、成都、重庆、桂林、济南、昆明、和海口等热点城市。根据公开信息查看，售价最低的项目为6800元/平方米，售价最高可达2.3万元/平方米。

而海通证券7月12日研报也表示，考虑13 个文旅项目布局广州、海口、昆明、济南、重庆、成都等高能级一、二线城市，预测文旅项目可售货值约7150 亿元（加权平均售价14378 元每平米），权益货值为6507亿元。

这样看来，这笔买卖对融创来说颇为划算。

此外，《每日商报》记者查阅兴业证券6月11日研报中的问答环节时发现，这次聚集于热点城市的文旅项目颇合融创的胃口。问及对三四线城市房产热度的看法，融创表示，长期来看不觉得三四线是一个可持续的市场，可能繁荣一两年然后低迷七八年，这种市场的容量持续性以及长期的风险可能是不太看好的理由。融创表示，公司一直坚持一二线，看好一线城市的周边，受益于一线城市的溢出效应，未来这些城市价格有一个比较大的上涨空间。

值得一提的是，据公告，收购后，万达仍是13个文旅城的经营管理者，每个文旅城每年要向融创收取5000万元管理费，融创为此每年付给万达的管理费就有6.5亿元，按20年的合同期限计算就是130亿元。

万达借钱给融创买自己

根据相关公告显示，融创拟分四次支付完成对13个万达文旅城（下称“文旅项目”）和76家酒店（下称“酒店项目”）的购买。其中，前三笔融创总计付款335.95亿元，万达在收到付款后30日内，将酒店资产过户给融创。第四笔付款则需要万达提供帮助，按照约定，万达将通过指定银行向融创发放贷款296亿元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价295.75亿元。

万达借钱给融创买自己，这对此前声称“账上还有900多亿元现金”的孙宏斌来说，似乎多此一举。据《上海证券报》报道，这应是万达为了让融创吃下整个资产包所提供的优惠支付条件。“如果整个资产包融创都不想要，那这笔交易根本成不了；如果融创只对一部分感兴趣，这个提供贷款的优惠条件就很关键了。”

此外，援引《上海证券报》一位地产行业人士的大胆假设，融创在交易中的自有资金对应的是土地储备。而酒店项目甚至部分文旅项目只是帮万达“托管”，由万达提供的贷款来支持，收益也都给万达，融创只是将其“并表”而已。至于后续是否回售给万达或其他相关方，融创已通过贷款获得了主动权。

而上述种种举动，不难让人联想起万达回归A股之路。有分析人士认为，此次万达将与主业关联性较低且业绩并不理想的文旅和酒店项目置出，或是为上市进一步铺平道路。

融创频频大笔投资惹争议

在融创和万达“联姻”的消息传出后，有不少券商表示看好融创的未来发展。第一上海研报认为，此次交易完成后，融创土地储备有望跃升至行业前三。此外，融创今年净负债水平或相对2016年末水平上升100-150 亿元，而根据协议，卖方将通过指定银行向公司发放300 亿元贷款(三年期)，此笔贷款可完全覆盖公司流动性需求。因此，上述交易对融创流动性压力影响有限。

海通证券则表示，当前时代，行业强者恒强态势明显，大公司之间竞争激烈。融创业务规模快速提升，除得益于一二线城市布局以外，积极收购价值资产是实现业务快速扩展的重要因素。

不过也有券商表示担忧。申万宏源表示，在下半年房地产市场不甚明朗的前景下，大额投资乐视隐含的风险，以及巨额收购万达文旅和酒店项目，都进一步加剧市场对公司资产负债表以及盈利能力的担忧。同时，申万宏源指出，虽然今年上半年融创实现合约销售金额延续强劲态势，同比增长94%，不过融创的高杠杆将有可能使其在日趋收紧的预售证限价发放情况下更倾向于妥协，这将显著侵蚀项目的利润率。

此外，标普近日宣布，将融创“B+”长期企业信用评级和“cnBB-”大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单，并将这家房地产开发商未偿还优先无抵押债券“B”长期债项评级和“cnB+”大中华区信用体系长期评级同时列入负面信用观察名单。

标普的理由是，融创延续了2016年以来的激进扩张步伐。按估算，包括此次收购万达商业资产在内，融创2017年以来用于收购土地(通过公开竞价和并购)、投资非核心业务(包括投资乐视系公司和链家)的支出已达1200亿元。而这些支出已经超过其2017年1至6月包括合营企业销售额在内一共1089亿元的合同销售额。考虑到土地收购和业务扩张方面的巨额支出，以及逐渐上升的建安支出，标普预计融创的经营性现金流将继续为负，因此它将依靠进一步举债来支持自己的扩张，并推高其杠杆水平。

与此同时，惠誉7月12日也宣布下调融创的企业评级至BB-。不过同为评级机构的穆迪暂时没有对融创的评级进行改动，穆迪表示，融创中国拟收购万达资产提升了财务风险，但不会立即影响其B2企业评级，高增长业务战略令融创中国面临财务风险。

值得一提的是，融创100亿元公司债日前已被上交所终止发行，承销商及管理者为中信建投和国泰君安。融创此前曾多次发债融资。去年9月底，融创曾发过一个购房尾款资产支持转向计划，涉及金额24.2亿元，承销商为长城证券；去年7月，发行40亿元公司债；更早前的2015年12月，曾发行过50亿元公司债，子公司天津融创置地曾发过50亿元公司债。

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